芯片行业：那些尚未崛起的增长方向

在半导体产业中，景气的传递和涨幅的先后顺序是行业内常见的现象。如今，AI 产业链展现出了前所未有的盈利能力，但利润分配却极为不均衡。英伟达独占行业内 50% 的利润，而众多芯片产业链公司仍处于周期底部，距离 2021 年的业绩高点差距甚远。

芯片产业链是一个系统性工程，各个部件紧密协作。即使是最高端的算力服务器，缺少了散热、机箱等技术含量稍低的环节也无法正常工作。那些比散热机柜更重要的环节，如电路板、存储芯片等，也渴望跟随算力芯片的繁荣而发展。当这些环节稍微控制一下供应，买方很可能就会加价。

目前，除了算力性能指标以外的零部件已开始逐步涨价，开始跟上提升效率、降低功耗的核心部件的涨幅。非 HBM 存储和 PCB 首当其冲，因为对它们的投入对训练性能的提升有帮助。此外，各种各样的 AI 衍生设备，如备灾、储能供电等不直接影响性能的环节，需求也大幅增加。

那么，还有一些尚未涨价的芯片关键环节，如晶圆制造设备、EDA、封测等，是否也应趁机涨价，共享产业繁荣呢？这些环节一旦稍微控制供应，就可能卡住整个 AI 芯片产业链。当产业地位与获利不一致时，就可能引发人为的周期波动。

存储是怎么涨起来的

接下来看看存储芯片的情况。存储芯片是各类电子设备不可或缺的零部件，但由于其产品技术含量相对较低，主要赚取辛苦钱和周期波动的利润。在过去几年的 AI 热潮中，存储行业并未实现产业周期反转。从 ChatGPT 问世的 2022 年至今，前两年存储行业在芯片行业内表现低迷。

HBM（高带宽内存）作为目前所有存储芯片中最高端的产品，在 AI 算力中起着重要作用，是大幅提升计算效率的关键。然而，HBM 的市场规模从 0 起步，直至今年才占到整个存储芯片的 20%。也就是说，前两年各类低门槛的存储芯片仍占据行业 80% 以上的份额。即使 HBM 收入翻倍，整体增长也仅为 10%。而且，这些行业的下游需求一般，承接涨价的能力不强，因此在 2022 - 2024 年期间，HBM 的增长并未给存储公司带来太多景气。

不过，今年以来，HBM 的占比稳步提升，美光等存储巨头的业绩增速也因此被带动起来。随后 DRAM 的涨价，更是彻底点燃了行业，让人们意识到存储芯片整体开始景气。今年存储芯片的涨幅甚至反超了英伟达，成为当前芯片行业最强的标的之一，尤其是涨幅集中在今年下半年，这为错过此前 AI 芯片涨幅的投资者提供了很好的追落后机会。

HBM 份额的提升和高增速有望逐步带动公司增速改善，但其他 DRAM，包括 SSD 的大幅上涨却超出了大家的预期。据相关公司解释，产能都投向了 HBM，对其他非先进存储芯片的产能扩张不积极，不断加大 HBM 投入，转移其他存储芯片的产能。直到文生视频的 SORA2 点燃市场，人们才意识到 HBM 以外的存储需求也会增加。于是，寡头联手鼓励用户囤货以应对需求升级，并停止报价。需求扩张而供给减少，各大互联网巨头在 AI 竞赛中互相竞争性提价，最终导致了周期爆发。

从存储芯片的爆发逻辑可以看出，其产品在整个芯片产业链中具有重要性，而产能的有效控制无意间加速了自身周期的供给修复。这也表明，行业内的各个环节都有参与繁荣的机会，并非在 AI 算力中的用量不变就与行业景气无关，联合控制行业供给或参与供应链并加大比例是行之有效的办法。

存储芯片爆发后，此前看似技术含量不高的电路板等环节也纷纷爆发，人们期待更多滞涨的细分板块能够后来居上，成为芯片赛道下一个高涨幅标的，复刻存储芯片的短期数倍涨幅之路。

潜力方向

目前，从大体上的 3 年涨幅、今年涨幅及半年涨幅来看，可以衡量这些股票自 ChatGPT 开启浪潮以来的先涨、后涨顺序和强度。像存储巨头们后涨属性明显，但总涨幅也相当不错。3 年以来，涨幅几乎都集中在今年下半年，这造成了收益时差，投资者若能在这些板块中灵活切换，有望取得远超行业总涨幅的回报。

当前 3 年未涨的板块中，不乏有成为下一个存储芯片的潜力。目前尚未涨价的主要集中在几类公司。一是晶圆处理设备公司，如 ASML、应用材料、拉姆研究和科磊等，整体涨幅不算高，近期表现不错，但不如存储公司亮眼。在以往的芯片牛市中，晶圆处理设备公司一直是重要参与者，本身也是整个板块长期收益前列的公司。与存储行业类似，该行业格局参与者较少，呈寡头态势。这几年 AI 需求的爆发对它们的催化作用有限，因为 AI 芯片的产量占比仍然较小。如果说 HBM 在所有存储芯片中的比例从 0 提升到了 20%，那么算力相关芯片（GPU + TPU + HBM）在所有芯片收入中的占比实际上还不到 10%，因为还有大量的模拟芯片、CPU 等未受影响。

不过，当前 LRCX 的上涨速度很快，几乎跟随整个存储行业上涨。其核心原因在于，存储芯片的制造工艺主要取决于刻蚀设备，而 LRCX 在刻蚀设备市场的占有率高达 47%。

随着需求的增加，LRCX 的利润率不断提升，而 ASML 的利润率则保持不变，这种差异导致了行业间的分化。可以发现，相比存储芯片公司，如美光、三星、海力士等，设备公司的长期股价表现更好。这是因为存储芯片公司需要长期进行维护性的资本开支，每年都要购买设备，不仅扩产需要，维持产能也需要对旧设备进行维护和更新，而晶圆处理设备公司的上游成本较低，没有较大的资本开支。

目前，存储芯片的爆发逻辑已从 HBM 的升级延伸到存储芯片整体产能不足，落后产品的产能需要扩张，否则将影响全球电子设备的生产。在扩产逻辑下，设备的利润爆发可能会滞后，但不会缺席。参照历史规律，晶圆制造设备的表现不落后甚至超过芯片制造公司是常见的。因此，未来晶圆制造设备有可能比存储芯片公司发展得更好，但这需要其他芯片的配合，避免出现过剩情况。

模拟芯片领域则几乎全军覆没，典型的如德州仪器和安森美半导体。模拟芯片是一个庞大的板块，涵盖了生活中的各个方面，与 AI 专用的逻辑芯片关系不大。目前 A 股半导体板块中，大部分是模拟芯片公司，这也解释了为什么在这次 AI 浪潮中，许多 2021 年的明星股未能复苏，如紫光和卓胜微等。当前似乎没有必要大幅增加模拟芯片的产量，因此这些公司的业绩表现不佳。与前两年的存储芯片类似，模拟芯片公司面临着同样的困境。不过，博通作为模拟芯片巨头，虽然模拟芯片业务表现不佳，但通过 ASIC 芯片强势加入了与英伟达同赛道的算力竞争，超越了 AMD 和台积电，成为 AI 领域的老二，拉开了与其他模拟芯片同行的差距。

对于当前未涨价的各类模拟芯片公司来说，唯一的破局方法是切入 AI 算力赛道，它们具备一定的能力，但需要很大的决心。模拟芯片公司的问题不在于供给，目前也很难复制疫情期间那样的供应链干扰事件，其业绩变动的关键只能依赖于新需求。

机器人是模拟芯片一个可预期的增长点，因为机器人的电路控制需要大量模拟芯片。然而，机器人目前尚未实现量产，距离放量还有很长的路要走。不过，模拟芯片很可能会因机器人行业的发展前景而打开估值提升的空间，但前提是估值较低。目前德州仪器的 PE 仍为 30 倍，提升空间似乎不大。

在模拟芯片中，值得关注的是电管理控制相关的芯片，如电源管理的 MPWR。目前算力链的进化不仅依赖于芯片的迭代，还包括电力系统的升级，以及加储能、发动机等来维持高水平的电力供应。MPWR 这类模拟芯片在消费电子和汽车领域的下游需求变化不大，但储能端是一个不小的市场。海外的储能热潮为这类芯片公司带来了机遇，随着储能逻辑向 AI 靠拢，这类公司有望跟上发展步伐。电源管理芯片的迭代还可应用于 AI 数据中心，其核心思想是通过提升功率来提高计算效率。因此，当 AI 链的逻辑向发电、电力设备、储能、电控等领域拓展时，这类模拟芯片公司很可能在板块中脱颖而出。

余下低涨幅的代表性芯片龙头就剩 EDA 了，主要是铿腾电子和新思科技。其产品本质是软件，尽管市场格局良好，但不存在所谓的供需周期。过去，它们凭借无周期优势享受了估值红利，但如今这也成为了一把双刃剑。此外，其业务量与芯片设计从业者和现存芯片设计公司的数量相关。在当前环境下，芯片行业新增玩家较少，亚马逊、Meta、谷歌等公司希望摆脱英伟达的垄断，主要扶持 AMD 和博通，并未真正建立自己的芯片部门。因此，EDA 虽然重要，但未必能分享到行业收益，这主要是由于软件商业模式过于优越。

结语

存储芯片和电力系统升级是当下 AI 算力延伸出的两个涨势最强的板块。这表明，不同阶段有不同的 AI 热门股，行业内景气会传递，涨幅有先后，一直持有英伟达并非最佳选择。尚未涨价的板块后发的可能性较大，就像当下的存储芯片一样，未来某个节点可能因供给失衡而彻底爆发。目前来看，晶圆制造设备和电管理的模拟芯片具有较大潜力。从估值上看，当前不算低，但也不算高，预期并非是估值修复，而是像 AI 芯片、光模块、存储芯片一样，通过业绩爆发带动股价上涨。

总体而言，AI 硬件系统的建设支撑着 AI 行业的发展，只要终端应用没有出现明显的变现难题，AI 投入就会持续。该行业一直存在机会，但不同零部件的投入存在边际效应，不断补齐短板，而不是只专注于某一个环节，将是这个系统的发展规律。因此，对于那些看似落后、过剩或关系不大的产品，以意想不到的逻辑实现景气，我们不必过于惊讶。